Δύο οικονομίες, ένα επιτόκιο

Ευρώπη · Νομισματική πολιτική · Πέμπτη, 29 Οκτωβρίου 2026

Η ΕΚΤ αποφασίζει σήμερα με βάση έναν μέσο όρο πληθωρισμού 3,8%. Η Ελλάδα τρέχει με 5,1%, με αρνητική αποταμίευση νοικοκυριών και έναν προϋπολογισμό που ετοιμάζεται να προσθέσει μόνιμα μέτρα 2,6% του ΑΕΠ.

Το Διοικητικό Συμβούλιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας συνεδριάζει σήμερα. Τα στοιχεία που έχει μπροστά του περιγράφουν μια νομισματική ζώνη σε νηνεμία: ο M3 αυξανόταν τον Σεπτέμβριο κατά 3,5% ετησίως, ακριβώς όσο και τον Αύγουστο, και η πίστωση προς τον ιδιωτικό τομέα κατά 4,3%, επίσης αμετάβλητη. Τα στοιχεία που δημοσίευσε την ίδια ημέρα η Τράπεζα της Ελλάδος περιγράφουν κάτι άλλο: πληθωρισμό 5,1% τον Σεπτέμβριο από 3,7% τον Αύγουστο, και ρυθμό πιστωτικής επέκτασης που υποχώρησε μέσα σε έναν μήνα από 3,5% σε 2,4%.

Τι πραγματικά συμβαίνει

Η νομισματική ένωση έχει ένα επιτόκιο και είκοσι οικονομίες. Αυτό δεν είναι ελάττωμα του σχεδιασμού της, είναι ο σχεδιασμός της. Το πρόβλημα εμφανίζεται όταν οι οικονομίες αποκλίνουν, και ο μηχανισμός είναι απλούστερος από όσο συνήθως παρουσιάζεται. Η ΕΚΤ ορίζει ένα ονομαστικό επιτόκιο για όλους. Αυτό που καθορίζει τη συμπεριφορά ενός δανειολήπτη ή ενός αποταμιευτή είναι το πραγματικό επιτόκιο, δηλαδή το ονομαστικό μείον τον πληθωρισμό. Με πληθωρισμό 5,1% στην Ελλάδα και 3,8% στη ζώνη του ευρώ, το ίδιο ονομαστικό επιτόκιο μεταφράζεται σε πραγματικό επιτόκιο περίπου 1,3 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερο στην Αθήνα από ό,τι στον μέσο όρο.

Η νομισματική πολιτική είναι δηλαδή πιο χαλαρή ακριβώς εκεί όπου οι τιμές ανεβαίνουν γρηγορότερα. Αυτή η προκυκλικότητα δεν είναι θεωρητική ανησυχία για την Ελλάδα. Είναι η μηχανική που τροφοδότησε τη δεκαετία 2001 έως 2008 και κατέληξε στο 2010. Η διαφορά σήμερα είναι ότι το δημόσιο δεν είναι ο δανειολήπτης. Το πρωτογενές πλεόνασμα του 2025 έφτασε το 5,1% του ΑΕΠ, το υψηλότερο στην Ευρωπαϊκή Ένωση, και το χρέος υποχώρησε στο 145,4% του ΑΕΠ από 153,5%. Η πίεση έχει μετατοπιστεί στον ιδιωτικό τομέα, και μέσα σε αυτόν δεν κατανέμεται καθόλου ομοιόμορφα.

Τα στοιχεία

Ξεκινήστε από το ίδιο το νούμερο του πληθωρισμού, γιατί η σύνθεσή του αλλάζει τι μπορεί να κάνει η πολιτική. Ο γενικός δείκτης πέρασε από το 3,7% στο 5,1% μέσα σε έναν μήνα. Η ενέργεια εκτοξεύθηκε στο 25,4% από 15,4%, και οι υπηρεσίες στο 6,4% από 4,5% (Διάγραμμα 1). Το ενεργειακό σκέλος είναι εισαγόμενο και εκτός ελέγχου της Αθήνας: η ίδια η Τράπεζα της Ελλάδος σημειώνει ότι το πετρέλαιο ξεπέρασε πρόσφατα τα 100 δολάρια το βαρέλι. Το σκέλος των υπηρεσιών όμως παράγεται εγχωρίως, και είναι αυτό που παρακολουθούν οι μισθοί. Στο δεύτερο τρίμηνο η αποζημίωση ανά απασχολούμενο αυξήθηκε 4,4%, δηλαδή κάτω από τον πληθωρισμό του Σεπτεμβρίου.

Την ίδια στιγμή η πιστωτική επέκταση επιβραδύνεται, και όχι ήπια. Ο ρυθμός για το σύνολο της οικονομίας έπεσε στο 2,4% από 3,5%, για τον ιδιωτικό τομέα στο 6,0% από 7,3% και για τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις στο 7,8% από 9,1% (Διάγραμμα 2). Μια επιβράδυνση αυτού του μεγέθους σε έναν μήνα συνήθως σημαίνει ένα από τα δύο: είτε οι τράπεζες έκλεισαν την κάνουλα, είτε έπαψε η ζήτηση. Η απάντηση υπάρχει, και είναι ασυνήθιστα καθαρή. Η Έρευνα Τραπεζικών Χορηγήσεων της Τράπεζας της Ελλάδος, που δημοσιεύθηκε την ίδια ημέρα, βρίσκει τα κριτήρια χορήγησης αμετάβλητα σε κάθε κατηγορία δανείων, με τις τράπεζες να αναμένουν ότι θα παραμείνουν αμετάβλητα και στο τέταρτο τρίμηνο. Η προσφορά πίστης δεν σφίγγει. Η ζήτηση υποχωρεί.

Ποιος όμως σταμάτησε να ζητά; Η απάντηση βρίσκεται στην πιο αποκαλυπτική αντίθεση αυτού του μήνα. Οι καταθέσεις των επιχειρήσεων αυξάνονται με 23,0% ετησίως ενώ ο δανεισμός τους με 7,8%. Οι καταθέσεις των νοικοκυριών αυξάνονται με 3,9% και ο δανεισμός τους με 2,3% (Διάγραμμα 3). Οι ελληνικές επιχειρήσεις, με άλλα λόγια, έχουν αρκετά ρευστά ώστε να χρηματοδοτούν οι ίδιες τον εαυτό τους και λιγότερο λόγο να δανειστούν. Τα νοικοκυριά δεν έχουν ούτε το ένα ούτε το άλλο.

Και εδώ το επιχείρημα αποκτά την αιχμή του. Το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών μειώθηκε κατά 0,4% ετησίως το πρώτο τρίμηνο του 2026. Το 2025 η κατανάλωση των νοικοκυριών αυξήθηκε 5,2% ενώ το διαθέσιμο εισόδημά τους 3,7%, και το ποσοστό αποταμίευσης βυθίστηκε στο −3,9% από −2,4%. Ένα αρνητικό ποσοστό αποταμίευσης σημαίνει ακριβώς αυτό που ακούγεται: ως σύνολο, τα ελληνικά νοικοκυριά ξοδεύουν περισσότερα από όσα εισπράττουν, καίγοντας αποθέματα ή αντλώντας από συγγενείς και εμβάσματα. Αυτό δεν είναι η συμπεριφορά ενός τομέα που αισθάνεται πλούσιος. Είναι η συμπεριφορά ενός τομέα που προσπαθεί να διατηρήσει ένα βιοτικό επίπεδο απέναντι σε τιμές που τρέχουν γρηγορότερα από τον μισθό.

Ποιος κερδίζει, ποιος χάνει

Ο πληθωρισμός δεν είναι ένας φόρος που πέφτει ομοιόμορφα. Οι κερδισμένοι αυτού του επεισοδίου είναι αναγνωρίσιμοι. Πρώτον, το ίδιο το δημόσιο: τα φορολογικά έσοδα του εννεαμήνου έφτασαν τα 55,967 δισ. ευρώ και το ονομαστικό ΑΕΠ μεγαλώνει τον παρονομαστή του λόγου χρέους. Δεύτερον, οι επιχειρήσεις με καθαρή ρευστή θέση, που είδαν τις καταθέσεις τους να αυξάνονται 23,0% και μπορούν να απορροφήσουν το κόστος χωρίς να πληρώσουν επιτόκιο 4,50% για νέο επιχειρηματικό δάνειο. Τρίτον, όσοι έχουν στεγαστικό δάνειο παλαιότερης γενιάς, των οποίων το χρέος αποπληθωρίζεται.

Οι χαμένοι είναι το κάτοπτρο αυτής της εικόνας: μισθωτοί με αύξηση 4,4% απέναντι σε τιμές 5,1%, συνταξιούχοι με τιμαριθμική αναπροσαρμογή που ακολουθεί με καθυστέρηση, και νοικοκυριά χωρίς αποταμιευτικό απόθεμα, για τα οποία η ενέργεια στο 25,4% είναι άμεση περικοπή του πραγματικού εισοδήματος. Ένα αρνητικό ποσοστό αποταμίευσης σε εθνικό επίπεδο σημαίνει ότι η κατανομή αυτών των απωλειών είναι ήδη εξαιρετικά άνιση, επειδή ο μέσος όρος κρύβει νοικοκυριά που αποταμιεύουν κανονικά και νοικοκυριά που αποεπενδύουν γρήγορα.

Η Αθήνα ετοιμάζεται να προσθέσει μόνιμη δημοσιονομική ώθηση 2,6% του ΑΕΠ στην οικονομία με τον υψηλότερο πληθωρισμό της ζώνης του ευρώ, τη στιγμή που το νομισματικό της επιτόκιο είναι ήδη, σε πραγματικούς όρους, το χαλαρότερο.

Τι σημαίνει για την πολιτική

Για τη Φρανκφούρτη, η ελληνική απόκλιση δεν είναι λόγος να αλλάξει κάτι. Η ΕΚΤ έχει εντολή για τη ζώνη του ευρώ συνολικά, και η ζώνη του ευρώ δείχνει σταθερή: M3 στο 3,5%, πίστωση προς νοικοκυριά 3,1% και προς επιχειρήσεις 4,2%, όλα αμετάβλητα. Αν υπάρχει μήνυμα για το σημερινό Διοικητικό Συμβούλιο, προέρχεται από την έρευνα τραπεζικών χορηγήσεων της ζώνης: οι τράπεζες αυστηροποίησαν τα κριτήρια κατά καθαρό 9% ενώ η ζήτηση στεγαστικών κατέρρευσε κατά 27%, και η πρόσβαση σε λιανική χρηματοδότηση κατέγραψε την ασθενέστερη ένδειξη από την έναρξη της σειράς το 2011. Αυτό είναι επιχείρημα για προσοχή απέναντι σε περαιτέρω σύσφιξη, όχι για χαλάρωση.

Για την Αθήνα, το συμπέρασμα είναι δυσάρεστο και αναπόφευκτο. Αν το νομισματικό επιτόκιο δεν μπορεί να απαντήσει στον ελληνικό πληθωρισμό, το μόνο εθνικό εργαλείο σταθεροποίησης που απομένει είναι το δημοσιονομικό. Και εκεί η κατεύθυνση είναι η αντίθετη από την ενδεδειγμένη. Το πρωτογενές πλεόνασμα του κρατικού προϋπολογισμού στο εννεάμηνο υποχώρησε στο 2,9% του ΑΕΠ από 3,8% ένα χρόνο νωρίτερα, δηλαδή 7,554 δισ. ευρώ έναντι 9,449 δισ. Ο Προϋπολογισμός του 2027 προβλέπει πτώση του πρωτογενούς πλεονάσματος στο 3,3% του ΑΕΠ από 3,6% φέτος, με μόνιμα επεκτατικά μέτρα κόστους 2,6% του ΑΕΠ.

Τι πρέπει να γίνει

Πρώτον, στοχεύστε αντί να μοιράσετε οριζόντια. Αν το ένα πέμπτο των μόνιμων μέτρων του 2027, περίπου 0,5 μονάδα του ΑΕΠ ή 1,2 δισ. ευρώ με βάση ΑΕΠ 249,7 δισ., μετατραπεί από οριζόντια σε εισοδηματικά ελεγχόμενη στήριξη, η δημοσιονομική ώθηση κατευθύνεται εκεί όπου η οριακή ροπή προς κατανάλωση είναι υψηλότερη και η αρνητική αποταμίευση πραγματική, χωρίς να προστίθεται ζήτηση σε νοικοκυριά που δεν τη χρειάζονται. Η τίμια αντίρρηση: τα μόνιμα μέτρα έχουν ήδη εξαγγελθεί, και η ανάκληση εξαγγελίας έχει πολιτικό κόστος που καμία ανάλυση δεν εξαφανίζει.

Δεύτερον, διαχωρίστε την ενέργεια από τον δομικό πληθωρισμό. Η ενέργεια στο 25,4% είναι εξωγενής και η Αθήνα μπορεί μόνο να αναδιανείμει το σοκ, όχι να το εξαφανίσει. Οριζόντιες επιδοτήσεις τιμών κάνουν το χειρότερο: στηρίζουν το διαθέσιμο εισόδημα συνολικά και τροφοδοτούν τον πληθωρισμό υπηρεσιών, που ήδη τρέχει στο 6,4%. Προτιμότερα είναι τα στοχευμένα ενεργειακά βοηθήματα στα χαμηλότερα εισοδηματικά κλιμάκια, συνδυασμένα με ενεργό εφαρμογή του δικαίου ανταγωνισμού στους κλάδους υπηρεσιών όπου η μετακύλιση κόστους υπερβαίνει την αύξηση του κόστους. Η αντίρρηση: η πολιτική ανταγωνισμού αποδίδει σε έτη, όχι σε τρίμηνα, και δεν κάνει τίποτα για τους λογαριασμούς του φετινού χειμώνα.

Τρίτον, θωρακίστε το χρέος όσο το παράθυρο είναι ανοιχτό. Το χρέος υποχώρησε στο 136,1% του ΑΕΠ στο τέλος Ιουνίου 2026. Το κόστος δανεισμού όμως δείχνει τις πρώτες ρωγμές: στη δημοπρασία της 27ης Οκτωβρίου τα τρίμηνα έντοκα γραμμάτια βγήκαν με μέση σταθμική απόδοση 2,44% έναντι 2,38% στη δημοπρασία της 7ης Οκτωβρίου, με τον δείκτη κάλυψης να υποχωρεί σε 2,50 από 2,65. Έξι μονάδες βάσης δεν είναι κρίση, αλλά η κατεύθυνση έχει σημασία όταν ο ΟΔΔΗΧ μπορεί ακόμη να επεκτείνει τη διάρκεια με χαμηλό κόστος. Η αντίρρηση: η Ελλάδα διαθέτει ήδη μεγάλο ταμειακό απόθεμα και εξαιρετικά μακρά μέση διάρκεια, οπότε το οριακό όφελος είναι περιορισμένο και η υπερβάλλουσα έκδοση κοστίζει σε αρνητικό carry.

Η ουσία

Η Ελλάδα δεν έχει πρόβλημα ανάπτυξης. Μεγεθύνεται ταχύτερα από τη ζώνη του ευρώ, η ανεργία έπεσε στο 7,4% και το δημοσιονομικό της αποτέλεσμα είναι το καλύτερο της Ένωσης. Έχει πρόβλημα σύνθεσης. Η ανάπτυξη χρηματοδοτείται ολοένα περισσότερο από την αποταμίευση των νοικοκυριών αντί από το εισόδημά τους, σε μια οικονομία όπου το πραγματικό επιτόκιο είναι, λόγω του υψηλότερου πληθωρισμού, το χαλαρότερο της νομισματικής ένωσης. Η ΕΚΤ δεν θα διορθώσει αυτή την απόκλιση σήμερα, γιατί δεν είναι δική της δουλειά. Είναι του Προϋπολογισμού του 2027, και ο Προϋπολογισμός του 2027 κινείται προς την αντίθετη κατεύθυνση.