Το χρέος πέφτει επειδή οι τιμές ανεβαίνουν

Στη 1 το μεσημέρι σήμερα η Eurostat δημοσίευσε τη φθινοπωρινή κοινοποίηση της διαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος, και τα ελληνικά νούμερα είναι καλύτερα από ό,τι αναμενόταν. Το χρέος της γενικής κυβέρνησης υποχώρησε στο 145,4% του ΑΕΠ στο τέλος του 2025 από 153,5% το 2024, ενώ το δημοσιονομικό αποτέλεσμα αναθεωρήθηκε προς τα πάνω σε πλεόνασμα 2,0% του ΑΕΠ. Η Ελλάδα είναι ένα από μόλις πέντε κράτη μέλη που δεν εμφάνισαν έλλειμμα πέρυσι. Είναι επίσης, με διαφορά, το κράτος μέλος με το υψηλότερο χρέος στην Ένωση.

Αυτός ο συνδυασμός, το υψηλότερο χρέος της ΕΕ μαζί με ένα από τα ελάχιστα πλεονάσματά της, περιγράφει καλά τη θέση της χώρας. Αξίζει όμως να δει κανείς από πού ακριβώς ήρθε η περυσινή μείωση, γιατί τα νέα στοιχεία επιτρέπουν για πρώτη φορά έναν ακριβή υπολογισμό, και το αποτέλεσμα δεν είναι αυτό που ακούστηκε σήμερα.

Ο παρονομαστής κάνει τη δουλειά

Ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ είναι ένα κλάσμα. Στον αριθμητή βρίσκεται το απόθεμα του χρέους, στον παρονομαστή το ονομαστικό ΑΕΠ. Μπορεί επομένως να μειωθεί με δύο τρόπους: είτε αποπληρώνοντας χρέος, είτε μεγαλώνοντας τον παρονομαστή. Και ο παρονομαστής μεγαλώνει με δύο τρόπους, από πραγματική ανάπτυξη και από τιμές. Η διάκριση δεν είναι λογιστική λεπτομέρεια. Είναι η διαφορά ανάμεσα στο να πληρώνει ο προϋπολογισμός και στο να πληρώνει κάποιος άλλος.

Η σημερινή κοινοποίηση δίνει και τα δύο μεγέθη σε ευρώ. Το απόθεμα του χρέους ήταν 364.960 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2024 και 362.995 εκατ. στο τέλος του 2025. Μειώθηκε δηλαδή κατά 1.965 εκατ. ευρώ, λιγότερο από μισή μονάδα του ΑΕΠ. Το ονομαστικό ΑΕΠ στο ίδιο διάστημα ανέβηκε από 237.706 σε 249.726 εκατ. ευρώ, αύξηση 5,1%.

Από αυτά προκύπτει η ανάλυση του Διαγράμματος 3. Από τις 8,1 μονάδες της μείωσης, η αποπληρωμή χρέους εξηγεί περίπου 0,8 μονάδες. Η πραγματική ανάπτυξη του 2,1% εξηγεί περίπου 3,1 μονάδες. Ο αποπληθωριστής του ΑΕΠ, δηλαδή οι τιμές, εξηγεί περίπου 4,3 μονάδες, περισσότερες από τις μισές. Εννιά στις δέκα μονάδες της περυσινής μείωσης δεν προήλθαν από το να χρωστάμε λιγότερα, αλλά από το να μετράμε το χρέος σε φθηνότερο ευρώ.

Υπάρχει και μια δεύτερη λεπτομέρεια που δεν πρέπει να περάσει απαρατήρητη. Το πλεόνασμα του 2025 ήταν 4.935 εκατ. ευρώ, αλλά το απόθεμα του χρέους μειώθηκε μόνο κατά 1.965 εκατ. Η διαφορά, περίπου τρία δισεκατομμύρια, δεν πήγε σε αποπληρωμή αλλά κυρίως στα ταμειακά διαθέσιμα. Αυτό είναι απολύτως νόμιμο και έχει τη λογική του, αλλά σημαίνει ότι ακόμη και το κομμάτι της μείωσης που ήταν δημοσιονομικό ήταν μικρότερο από όσο δείχνει το πλεόνασμα.

Ο πληθωρισμός τρέχει πιο γρήγορα από τον προϋπολογισμό

Η ίδια μηχανική δουλεύει φέτος ακόμη πιο έντονα. Τον Σεπτέμβριο ο εναρμονισμένος πληθωρισμός στην Ελλάδα έφτασε το 5,1%, έναντι 3,8% στην ευρωζώνη, με μηνιαία άνοδο 1,9% που ήταν η δεύτερη υψηλότερη στην Ένωση. Η Τράπεζα της Ελλάδος προέβλεπε τον Ιούλιο 3,8% για ολόκληρο το 2026. Το προσχέδιο του προϋπολογισμού δουλεύει με υπόθεση 3,8%. Το ΔΝΤ ανέβασε την πρόβλεψή του στο 4,2% την περασμένη εβδομάδα. Η πραγματικότητα του Σεπτεμβρίου είναι 5,1% (Διάγραμμα 4).

Τα τριμηνιαία στοιχεία που δημοσιεύθηκαν επίσης σήμερα το επιβεβαιώνουν: στο τέλος του δεύτερου τριμήνου του 2026 το ελληνικό χρέος είχε ήδη πέσει στο 140,8% του ΑΕΠ, κατά 11,2 μονάδες μέσα σε έναν χρόνο. Αν ο πληθωρισμός υπερβαίνει την υπόθεση του προϋπολογισμού, ο λόγος χρέους θα πέσει ταχύτερα από το προβλεπόμενο 136,8% για φέτος. Η πορεία προς το 128,8% το 2027 είναι, σε σημαντικό βαθμό, μια πρόβλεψη πληθωρισμού μεταμφιεσμένη σε δημοσιονομικό στόχο. Αν ο πληθωρισμός επιστρέψει στο 2%, η αποκλιμάκωση επιβραδύνεται, χωρίς να έχει αλλάξει τίποτε στη δημοσιονομική πολιτική.

Γιατί η Ελλάδα και όχι η Ιταλία

Η Ελλάδα κλείνει το 2025 στο 145,4% και η Ιταλία στο 136,7% (Διάγραμμα 2). Στο δεύτερο τρίμηνο του 2026 όμως η απόσταση έχει σχεδόν εξαφανιστεί: Ελλάδα 140,8%, Ιταλία 139,9%. Η μία πέφτει γρήγορα, η άλλη ανεβαίνει. Μέσα στους επόμενους μήνες η Ιταλία θα πάρει από την Ελλάδα τον τίτλο του πιο χρεωμένου κράτους της Ένωσης, και δεν θα είναι επειδή η Ρώμη έκανε κάτι χειρότερο.

Την εξήγηση την προσφέρουν δύο εργασίες του John Cochrane που μόλις δημοσιεύθηκαν στο Journal of Macroeconomics. Το αποτέλεσμα που μας αφορά διατυπώνεται ρητά στην πρώτη:

«Με βραχυπρόθεσμο χρέος, ο χαμηλότερος πληθωρισμός απαιτεί δημοσιονομική σύσφιγξη. Με μακροπρόθεσμο χρέος, μια επαρκώς επίμονη άνοδος των επιτοκίων μπορεί προσωρινά να μειώσει τον πληθωρισμό χωρίς καμία μεταβολή στα πρωτογενή πλεονάσματα.»

Η λογική είναι η δημοσιονομική θεωρία του επιπέδου των τιμών, την οποία ο Cochrane συνοψίζει σε μια ταυτότητα: η πραγματική αξία του χρήματος και των ομολόγων ισούται με την παρούσα αξία των μελλοντικών πρωτογενών πλεονασμάτων. Αν το επίπεδο των τιμών ανέβει και τα πλεονάσματα δεν ακολουθήσουν, η πραγματική αξία του χρέους πέφτει. Το χρέος δεν εξαφανίζεται. Κάποιος το απορροφά, και αυτός είναι ο κάτοχος του ομολόγου.

Η διάρκεια είναι το κλειδί. Ένα κράτος που δανείζεται με ετήσιους τίτλους αναχρηματοδοτεί κάθε χρόνο και ο δανειστής ξαναβάζει τιμή, άρα ο πληθωρισμός δεν του χαρίζει σχεδόν τίποτε. Ένα κράτος που έχει δανειστεί με σταθερό κουπόνι για δεκαοκτώ χρόνια έχει κλειδώσει τον δανειστή του. Η Ελλάδα, σύμφωνα με τη Scope Ratings κατά την αναβάθμιση του Σεπτεμβρίου, έχει σταθμισμένη μέση διάρκεια χρέους 18,3 έτη και περίπου το 70% του χρέους της στα χέρια επίσημων πιστωτών. Είναι η ακραία περίπτωση της ευρωζώνης. Η Ιταλία, με πολύ βραχύτερη διάρκεια, δεν παίρνει την ίδια ανακούφιση από τον δικό της πληθωρισμό του 4,1%.

Μια επιφύλαξη που οφείλω να καταθέσω: το υπόδειγμα του Cochrane είναι κλειστής οικονομίας με μία δημοσιονομική αρχή. Η προέκταση στη νομισματική ένωση είναι δική μου, όχι δική του.

Ποιος κερδίζει και ποιος πληρώνει

Κερδίζει το ελληνικό δημόσιο, και μαζί του όποιος έχει δανειστεί με σταθερό επιτόκιο. Πληρώνουν τρεις κατηγορίες.

Πρώτον, οι ομολογιούχοι. Επειδή όμως περίπου επτά στα δέκα ευρώ του ελληνικού χρέους τα κρατούν επίσημοι πιστωτές, ένα μέρος του ελληνικού πληθωρισμού το επωμίζονται στην πραγματικότητα οι φορολογούμενοι των χωρών που χρηματοδότησαν τα προγράμματα. Αυτό είναι πολιτικά ευκολότερο από το να το επωμιστεί ο Έλληνας ψηφοφόρος, και ακριβώς γι’ αυτό δεν συζητιέται.

Δεύτερον, οι αποταμιευτές. Το μέσο επιτόκιο νέων καταθέσεων ήταν 0,39% τον Ιούλιο και των υφιστάμενων 0,37%, σύμφωνα με την Τράπεζα της Ελλάδος. Με πληθωρισμό 5,1%, η πραγματική απόδοση της ελληνικής κατάθεσης είναι περίπου μείον 4,7 μονάδες. Αυτό είναι δικός μου υπολογισμός επί δύο δημοσιευμένων μεγεθών, αλλά η τάξη μεγέθους δεν αμφισβητείται.

Τρίτον, όσοι ζουν από σταθερά ονομαστικά εισοδήματα. Η μεταφορά πόρων από αυτούς προς το δημόσιο είναι διάχυτη, αθόρυβη και δεν ψηφίστηκε ποτέ από κανένα κοινοβούλιο. Ο φόρος του πληθωρισμού είναι ο μόνος φόρος που δεν χρειάζεται νομοθετική ρύθμιση.

Τρεις επιλογές που μπορούν να ληφθούν

Να επανεξεταστεί η πρόωρη αποπληρωμή του φθηνού χρέους. Την 1η Οκτωβρίου η Ελλάδα αποπλήρωσε πρόωρα 2,5 δισ. ευρώ προς το EFSF. Το ετήσιο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους είναι περίπου 1,94%, ενώ ο πληθωρισμός τρέχει στο 5,1%. Αποπληρώνοντας αυτό το χρέος, το δημόσιο εξαγοράζει υποχρεώσεις με αρνητικό πραγματικό επιτόκιο της τάξης των τριών μονάδων, δηλαδή παραιτείται από μια επιδότηση που ήδη εισπράττει. Η ένσταση είναι υπαρκτή: οι πρόωρες αποπληρωμές αγόρασαν αναβαθμίσεις, και οι αναβαθμίσεις αγόρασαν χαμηλότερα spreads που έχουν δική τους αξία. Το επιχείρημα όμως πρέπει να γίνεται ρητά και με αριθμούς, όχι να εννοείται.

Να δημοσιεύεται η ανάλυση της μείωσης στον ίδιο τον προϋπολογισμό. Μια μόνο γραμμή που να χωρίζει πόσες μονάδες της ετήσιας μείωσης προέρχονται από το δημοσιονομικό αποτέλεσμα, πόσες από την πραγματική ανάπτυξη και πόσες από τον αποπληθωριστή. Το κόστος είναι μηδενικό, η τεχνική τυποποιημένη, και τα στοιχεία τα δημοσίευσε ήδη σήμερα η Eurostat. Η ένσταση είναι καθαρά πολιτική: κανένας υπουργός δεν θέλει πίνακα που δείχνει ότι τα εννέα δέκατα της επιτυχίας του δεν είναι δικά του.

Να στοχευθεί η αποζημίωση εκεί όπου πέφτει το βάρος. Η οριζόντια στήριξη διασκορπίζει πόρους σε νοικοκυριά που δεν πλήττονται, ενώ οι συγκεντρωμένοι χαμένοι είναι συγκεκριμένοι και αναγνωρίσιμοι. Η πιο ριζική εναλλακτική είναι η έκδοση τιμαριθμοποιημένων τίτλων, ώστε το κράτος να πάψει να έχει δημοσιονομικό συμφέρον από τον πληθωρισμό. Η ένσταση εδώ είναι σοβαρή: οι τίτλοι αυτοί ακριβαίνουν τον δανεισμό και αφαιρούν ακριβώς την αντιστάθμιση που σήμερα αποδίδει.

Η ουσία

Τα σημερινά νούμερα είναι καλά και η Ελλάδα δικαιούται να τα παρουσιάσει. Το πλεόνασμα του 2,0% του ΑΕΠ είναι από τα πέντε μοναδικά στην Ένωση και δεν ήταν δώρο. Αλλά η μείωση του χρέους κατά 8,1 μονάδες και η απώλεια αγοραστικής δύναμης των ελληνικών νοικοκυριών δεν είναι δύο ξεχωριστές ειδήσεις. Είναι η ίδια είδηση, ιδωμένη από τις δύο άκρες του ίδιου κλάσματος.

Πίνακας 1. Χρέος και δημοσιονομικό αποτέλεσμα 2025, μετά την κοινοποίηση της 21ης Οκτωβρίου 2026

Χώρα	Χρέος 2025 (% ΑΕΠ)	Αποτέλεσμα 2025 (% ΑΕΠ)	Χρέος Β΄ τριμ. 2026 (% ΑΕΠ)
Ελλάδα	145,4	+2,0	140,8
Ιταλία	136,7	μη διαθ.	139,9
Γαλλία	115,7	μη διαθ.	119,1
Ισπανία	100,5	μη διαθ.	101,4
Πορτογαλία	89,2	+0,7	μη διαθ.
Ευρωζώνη	87,7	−3,0	88,8
Πηγή: Eurostat, κοινοποίηση ΔΥΕ Οκτωβρίου 2026, δελτία 2-21102026-AP και 2-21102026-BP, 21 Οκτωβρίου 2026. Το στοιχείο της ευρωζώνης για το Β΄ τρίμηνο 2026 αφορά την EA21. Κελιά που δεν αναφέρονταν στα δελτία σημειώνονται ως μη διαθέσιμα.