Μέσα σε είκοσι τέσσερις ώρες η ΕΛΣΤΑΤ έδειξε πληθωρισμό 3,8% και βιομηχανική παραγωγή -1,2%, και το απόγευμα η Φρανκφούρτη ανέβασε τα επιτόκια. Η Ελλάδα μπαίνει στον νέο κύκλο σύσφιξης με τον υψηλότερο πληθωρισμό και τον πιο αδύναμο τομέα αγαθών.

Το Διοικητικό Συμβούλιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας αύξησε σήμερα τα τρία βασικά επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης. Το επιτόκιο της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων πηγαίνει στο 2,50%, των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης στο 2,65% και της διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης στο 2,90%, με ισχύ από τις 16 Σεπτεμβρίου. Η αιτιολόγηση είναι ρητή: η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή συνεχίζει να παράγει πληθωριστικές πιέσεις και ο πληθωρισμός αναμένεται να παραμείνει αισθητά πάνω από τον στόχο για παρατεταμένο διάστημα. Χθες η ΕΛΣΤΑΤ είχε ανακοινώσει ότι ο ελληνικός πληθωρισμός ανέβηκε στο 3,8% τον Αύγουστο από 3,4% τον Ιούλιο, με τον εναρμονισμένο δείκτη στο 3,7% από 2,7%. Σήμερα το πρωί ανακοίνωσε ότι η βιομηχανική παραγωγή του Ιουλίου υποχώρησε 1,2% ετησίως, από αναθεωρημένη αύξηση 1,2% τον Ιούνιο. Οι τρεις αυτές ειδήσεις δεν είναι ανεξάρτητες. Είναι η ίδια ιστορία ειδωμένη από τρία σημεία.

Τι πραγματικά συμβαίνει

Η ίδια ενεργειακή διαταραχή που έστειλε την ΕΚΤ σε σύσφιξη είναι αυτή που έφτιαξε τον ελληνικό δείκτη του Αυγούστου. Στην Ελλάδα το πετρέλαιο θέρμανσης ήταν 53,2% ακριβότερο από πέρσι, το φυσικό αέριο 40,2% και το πετρέλαιο κίνησης 30,6%. Δεν πρόκειται για εγχώρια υπερβάλλουσα ζήτηση. Πρόκειται για μια εισαγόμενη διαταραχή προσφοράς, την οποία μια κεντρική τράπεζα δεν μπορεί να αναιρέσει, μπορεί όμως να εμποδίσει να ριζώσει στις προσδοκίες. Αυτό ακριβώς κάνει σήμερα η Φρανκφούρτη, και οι νέες προβολές δείχνουν γιατί ανησυχεί.

Σε μια νομισματική ένωση, όμως, ο πληθωρισμός μιας χώρας δεν είναι μόνο κόστος ζωής. Είναι και συναλλαγματική ισοτιμία. Όταν οι ελληνικές τιμές ανεβαίνουν 3,7% και της ευρωζώνης 3,3%, η Ελλάδα ακριβαίνει κατά 0,4 ποσοστιαίες μονάδες έναντι των εταίρων της χωρίς να μπορεί να υποτιμήσει. Ένας μήνας δεν συνιστά τάση, και η βάση σύγκρισης παίζει ρόλο. Η κατεύθυνση όμως μετράει, γιατί μέσα στο ευρώ μια τέτοια απόκλιση διορθώνεται μόνο μέσω μισθών και περιθωρίων κέρδους, δηλαδή αργά και επώδυνα. Και υπάρχει μια δεύτερη συνέπεια, λιγότερο προφανής: ακόμη και μετά τη σημερινή αύξηση, με επιτόκιο 2,50% και πληθωρισμό 3,7%, το πραγματικό επιτόκιο για την Ελλάδα παραμένει περίπου -1,20%, έναντι περίπου -0,80% για τη μέση ευρωζώνη. Η νομισματική πολιτική εξακολουθεί να είναι πιο χαλαρή για την οικονομία με τον υψηλότερο πληθωρισμό. Η σύσφιξη ξεκίνησε, αλλά η Ελλάδα την ξεκινάει από πιο πίσω.

Τι δείχνουν τα στοιχεία

Ο γενικός δείκτης τιμών ανέβηκε 0,4% μέσα στον Αύγουστο και 3,8% σε ετήσια βάση, έναντι 2,9% έναν χρόνο πριν. Πίσω από τον μέσο όρο, στις υπηρεσίες οι αεροπορικές μεταφορές ήταν 17,4% ακριβότερες και τα ξενοδοχεία 14,1%, ενώ τα ενοίκια ανέβηκαν 6,2%, σχεδόν διπλάσια από τον γενικό δείκτη. Το ενοίκιο δεν είναι δαπάνη που αναβάλλεται.

Η καμπύλη του Σχήματος 1 έχει σημασία για έναν λόγο. Μέχρι τον Ιούλιο η αποκλιμάκωση από την κορυφή του 5,4% τον Απρίλιο ήταν συνεχής και γρήγορη. Ο Αύγουστος τη σταμάτησε. Η σύνθεση του Σχήματος 2 δείχνει ότι η ανοδική ώθηση δεν είναι στατιστικό τέχνασμα, προέρχεται από κατηγορίες με μεγάλο βάρος στον προϋπολογισμό του νοικοκυριού και με άμεση μετακύλιση στο κόστος των επιχειρήσεων.

Και εδώ έρχεται ο σημερινός ελληνικός αριθμός. Ο Δείκτης Βιομηχανικής Παραγωγής του Ιουλίου υποχώρησε 1,2%, και 1,7% σε μηνιαία εποχικά διορθωμένη βάση. Η μεταποίηση κρατάει ακόμη θετικό πρόσημο στο 1,9%, αλλά επιβραδύνει από 2,6% τον Ιούνιο. Τα ορυχεία είναι στο -3,5%, η παροχή νερού στο -4,0% και η παροχή ηλεκτρισμού στο -12,4%. Το ρεύμα τραβάει τον δείκτη κάτω και μόνο του εξηγεί περισσότερο από όλη τη μεταβολή του γενικού δείκτη.

Το πλαίσιο κάνει την εικόνα πιο ξεκάθαρη. Το ελληνικό ΑΕΠ αυξήθηκε 1,9% ετησίως στο β' τρίμηνο, έναντι 1,2% στην ευρωζώνη, και η ανεργία στο 7,9% τον Ιούλιο είναι κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα δεκαετίας. Η ανάπτυξη είναι υπαρκτή. Το ερώτημα είναι από πού προέρχεται. Ο δείκτης παραγωγής υπηρεσιών έδειξε τον Ιούνιο ετήσια αύξηση 9,3% για την Ελλάδα, την υψηλότερη στην Ένωση. Την ίδια στιγμή το εμπορικό έλλειμμα του επταμήνου έφτασε τα 19,14 δισ. ευρώ, με εξαγωγές 32,76 δισ. και εισαγωγές 51,90 δισ., ενώ ο δείκτης τιμών παραγωγού στη βιομηχανία έτρεχε τον Ιούλιο με 11,8% ετησίως. Μια οικονομία που μεγαλώνει με υπηρεσίες και κατανάλωση, ενώ ο τομέας των εμπορεύσιμων αγαθών συρρικνώνεται και το κόστος παραγωγής του ανεβαίνει διψήφια, δεν είναι σε κρίση. Είναι όμως σε στένεμα, και μπαίνει στη σύσφιξη από τη λάθος πλευρά.

Τι λένε οι νέες προβολές της ΕΚΤ

Η πιο ενδιαφέρουσα πληροφορία της σημερινής απόφασης δεν είναι οι 25 μονάδες βάσης. Είναι το προφίλ των νέων προβολών. Η ΕΚΤ βλέπει γενικό πληθωρισμό 3,0% το 2026, 2,5% το 2027 και 2,1% το 2028, με τον δομικό πληθωρισμό στο 2,5%, 2,6% και 2,3% αντίστοιχα. Οι εκτιμήσεις για το 2027 και το 2028 αναθεωρήθηκαν προς τα πάνω σε σχέση με τον Ιούνιο. Το κρίσιμο σημείο είναι ότι το 2027 και το 2028 ο δομικός πληθωρισμός προβλέπεται υψηλότερος από τον γενικό. Αυτό είναι ο ορισμός των δευτερογενών επιδράσεων: η αρχική ενεργειακή διαταραχή υποχωρεί, αλλά έχει ήδη περάσει σε μισθούς, ενοίκια και τιμές υπηρεσιών.

Για την Ελλάδα αυτό το χρονοδιάγραμμα είναι ανησυχητικά συγχρονισμένο με το δημοσιονομικό ημερολόγιο. Η δέσμη που ανακοινώθηκε στη ΔΕΘ προβλέπει κατώτατο μισθό άνω των 950 ευρώ από την 1η Απριλίου 2027 και 1.000 ευρώ από τον Ιανουάριο του 2028, δηλαδή ακριβώς στα δύο έτη για τα οποία η ΕΚΤ προβλέπει δομικό πληθωρισμό 2,6% και 2,3%. Η ισχυρότερη αντίρρηση σε αυτή την παρατήρηση πρέπει να ειπωθεί καθαρά, γιατί είναι σοβαρή: οι πραγματικοί μισθοί στην Ελλάδα δεν έχουν ακόμη ανακτήσει το έδαφος που έχασαν στη δεκαετία της κρίσης, και μια αύξηση του κατώτατου μισθού που απλώς καλύπτει πληθωρισμό 3,8% δεν δημιουργεί πληθωρισμό, τον απορροφά. Το ζήτημα δεν είναι το επίπεδο αλλά ο συγχρονισμός με τα υπόλοιπα μέτρα της δέσμης, συνολικού κόστους 2,2 δισ. ευρώ το 2027 και περίπου 3,5 δισ. ετησίως έως το 2030, κοντά στο 1,5% του ΑΕΠ, σε μια οικονομία που ήδη τρέχει με ανεργία 7,9% και πιστωτική επέκταση 6,8%.

Ποιοι κερδίζουν και ποιοι χάνουν

Ο πιο καθαρός χαμένος παραμένει ο αποταμιευτής. Το μέσο επιτόκιο νέων καταθέσεων ήταν 0,39% τον Ιούλιο, έναντι πληθωρισμού 3,8%, δηλαδή πραγματική απόδοση περίπου -3,4% τον χρόνο. Η σημερινή αύξηση δεν αλλάζει ουσιαστικά αυτή την εικόνα, γιατί το ελληνικό τραπεζικό σύστημα έχει δείξει ότι μετακυλίει γρήγορα τις αυξήσεις στα δάνεια και αργά στις καταθέσεις: το περιθώριο ανάμεσα σε νέα δάνεια και νέες καταθέσεις είναι ήδη 4,28 μονάδες. Ο δεύτερος χαμένος είναι ο μισθωτός του ιδιωτικού τομέα, του οποίου οι ονομαστικές αυξήσεις συγκρίνονται με δείκτη που ανεβαίνει 3,8% και ενοίκια που ανεβαίνουν 6,2%. Ο τρίτος, και ο πιο σημαντικός για τη μεσοπρόθεσμη εικόνα, είναι η εξαγωγική επιχείρηση: πληρώνει κόστος παραγωγής αυξημένο κατά 11,8%, δανείζεται με 4,67% πριν από τη σημερινή αύξηση, και βλέπει τον κλάδο της να συρρικνώνεται.

Κερδισμένοι παραμένουν οι δανειολήπτες με αρνητικά πραγματικά επιτόκια, αν και λιγότερο από χθες, και οι αποδέκτες της δέσμης της ΔΕΘ: οι συνταξιούχοι άνω των 65 με την ενίσχυση των 400 ευρώ, οι αγρότες πλήρους απασχόλησης και οι τρίτεκνες οικογένειες με αφορολόγητο έως 20.000 ευρώ, τα νοικοκυριά σε οικισμούς έως 2.000 κατοίκων με την κατάργηση του ΕΝΦΙΑ, ο δημόσιος τομέας με το μόνιμο δώρο των 500 ευρώ από τον Δεκέμβριο του 2027.

Υπάρχει και ένας απροσδόκητος κερδισμένος, ή μάλλον ένας απροσδόκητα προστατευμένος: ο ίδιος ο κρατικός προϋπολογισμός. Στο επτάμηνο η γενική κυβέρνηση πλήρωσε τόκους 4,09 δισ. ευρώ, με το χρέος της κεντρικής διοίκησης στα 402,3 δισ. στο τέλος Ιουλίου. Η τάξη μεγέθους του ετησιοποιημένου πραγματικού κόστους εξυπηρέτησης είναι περίπου 1,7%, δηλαδή αρκετά χαμηλότερη από τον πληθωρισμό. Αυτό δεν είναι τύχη, είναι αποτέλεσμα της σύνθεσης του ελληνικού χρέους, που παραμένει σε μεγάλο βαθμό επίσημου τομέα, σταθερού επιτοκίου και πολύ μακράς διάρκειας. Η σημερινή αύξηση της ΕΚΤ περνάει επομένως στην ελληνική οικονομία κυρίως μέσα από τον ιδιωτικό τομέα και όχι μέσα από τον προϋπολογισμό. Ο κύριος μηχανισμός μετάδοσης είναι η επιχείρηση και το νοικοκυριό, όχι το Γενικό Λογιστήριο.

Τι σημαίνει για την πολιτική

Η ΕΚΤ έθεσε σήμερα ένα επιτόκιο για έναν μέσο όρο 3,3% και δήλωσε ρητά ότι δεν δεσμεύεται για συγκεκριμένη πορεία επιτοκίων. Δεν έλαβε υπόψη της τίποτα ελληνικό, και σωστά, γιατί δεν είναι αυτή η δουλειά της. Το αποτέλεσμα όμως για την Αθήνα είναι διπλά άβολο. Από τη μία, το πραγματικό επιτόκιο παραμένει αρνητικό σε μια οικονομία με χαμηλή ανεργία και ισχυρή πιστωτική επέκταση, δηλαδή η νομισματική πολιτική εξακολουθεί να ενισχύει τον κύκλο αντί να τον εξομαλύνει. Από την άλλη, το κόστος δανεισμού των επιχειρήσεων ανεβαίνει τη στιγμή που ο βιομηχανικός τομέας ήδη υποχωρεί. Δεν είναι αντίφαση, είναι το τίμημα ενός ενιαίου επιτοκίου σε ανομοιογενή ένωση. Το αποδέχεσαι ή δεν μπαίνεις.

Αυτό αφήνει τη δημοσιονομική πολιτική ως το μόνο εργαλείο σταθεροποίησης που ελέγχει πραγματικά η Αθήνα. Αξίζει εδώ να σταθούμε σε κάτι που έχει ήδη μετρηθεί. Η Εθνική Πρωτοβουλία Μείωσης Τιμών, που ανακοινώθηκε στις 31 Αυγούστου για 1.740 κωδικούς με μέση σταθμισμένη μείωση 9,5% έως τις 31 Δεκεμβρίου, εφαρμόστηκε. Στη δική μου ανάλυση των ημερήσιων τιμών, η εκτίμηση με τη μέθοδο των διαφορών σε διαφορές (difference-in-differences) είναι -4,74% με διάστημα εμπιστοσύνης 95% από -5,83% έως -3,63%, η πλήρης εφαρμογή φτάνει το 88,4% στην τιμή αναφοράς και το 81,1% στην τιμή ραφιού, και για τους 103 κωδικούς με ταυτόσημο barcode στο εξωτερικό η διάμεση ξένη τιμή κινήθηκε 0,00% στο ίδιο εννεαήμερο ενώ η ελληνική έπεσε 5,05%. Το κράτος, δηλαδή, μπορεί να μετακινήσει διοικητικά τιμές, και το έκανε.

Το μέτρο ξεκίνησε την 1η Σεπτεμβρίου, άρα δεν αγγίζει καθόλου τον δείκτη του Αυγούστου. Το ερώτημα είναι τι θα κάνει στον δείκτη του Σεπτεμβρίου, και η απάντηση είναι: λιγότερα από όσα θα ήθελε κανείς.

Ο λόγος είναι αριθμητικός, όχι πολιτικός. Οι 1.740 κωδικοί είναι επώνυμα προϊόντα σούπερ μάρκετ, ένα κλάσμα του καλαθιού. Ο δείκτης του Αυγούστου φτιάχτηκε στο πετρέλαιο θέρμανσης, στο αέριο και στο ντίζελ, όπου το κράτος δεν διαπραγματεύεται με προμηθευτές αλλά με μια διεθνή αγορά ενέργειας που, όπως λέει και η ίδια η ΕΚΤ, κινείται από γεωπολιτική. Ένα κατά τα άλλα καλοσχεδιασμένο και αποδεδειγμένα εφαρμοσμένο μέτρο απευθύνεται στο λάθος περιθώριο.

Τι πρέπει να γίνει

Πρώτον, ανακατανομή μέσα στη δέσμη της ΔΕΘ και όχι ακύρωσή της. Μέσα στα 2,2 δισ. του 2027 υπάρχουν μέτρα που ρίχνουν το επίπεδο τιμών και μέτρα που ανεβάζουν ονομαστικά εισοδήματα. Η μείωση της χρέωσης ΥΚΩ στο οικιακό ρεύμα στο μισό, στα 3,45 ευρώ ανά MWh από την 1η Ιανουαρίου 2027, μπαίνει μηχανικά στον δείκτη και είναι αποπληθωριστική. Το μόνιμο δώρο των 500 ευρώ στον δημόσιο τομέα από τον Δεκέμβριο του 2027 δεν είναι. Με την ΕΚΤ να προβλέπει δομικό πληθωρισμό 2,6% το 2027, το μείγμα έχει σημασία περισσότερο από το ύψος. Η αντίρρηση είναι σοβαρή: όταν ο πληθωρισμός τρέχει με 3,8%, ο συνταξιούχος δεν έχει συλλογική διαπραγμάτευση για να τον καλύψει, και η ενίσχυση των 400 ευρώ έχει πραγματικό κοινωνικό έρεισμα. Η τίμια απάντηση είναι να κρατηθεί η στήριξη στους συνταξιούχους και να μετατεθεί χρονικά το δημοσιοϋπαλληλικό επίδομα, όχι το αντίστροφο.

Δεύτερον, στοχευμένη επίθεση στο ενεργειακό κόστος του παραγωγικού τομέα. Αν η ηλεκτροπαραγωγή πέφτει 12,4% και οι τιμές παραγωγού τρέχουν με 11,8%, το πρόβλημα της ελληνικής βιομηχανίας δεν είναι η ζήτηση αλλά το κόστος, και η νομισματική σύσφιξη δεν το θεραπεύει, το επιδεινώνει. Το πρώτο βήμα κοστίζει ελάχιστα: μηνιαία δημοσίευση της απόστασης ανάμεσα στη βιομηχανική τιμή ρεύματος στην Ελλάδα και στον μέσο όρο της Ένωσης, με τον ίδιο τρόπο που δημοσιεύεται ο πληθωρισμός, ώστε να υπάρχει μετρήσιμος στόχος και λογοδοσία. Το δεύτερο κοστίζει πολύ και αποδίδει αργά: διασυνδέσεις και αποθήκευση, σε μεγάλο βαθμό μέσω πόρων του Ταμείου Ανάκαμψης. Η αντίρρηση είναι προφανής, ότι οι χρόνοι υλοποίησης μετριούνται σε έτη και δεν φέρνουν ανακούφιση το 2027. Γι' αυτό ακριβώς πρέπει να ξεκινήσει τώρα, όσο ο κύκλος είναι ακόμη ευνοϊκός.

Τρίτον, αποταμίευση της δημοσιονομικής υπεραπόδοσης αντί για δαπάνη της. Το πρωτογενές πλεόνασμα του κρατικού προϋπολογισμού στο επτάμηνο ήταν 5,77 δισ. ευρώ έναντι στόχου 4,42 δισ., υπέρβαση περίπου 1,35 δισ. Η υπέρβαση χωράει άνετα σε πρόωρες αποπληρωμές, και το επιχείρημα έγινε ισχυρότερο σήμερα: σε ανοδικό κύκλο επιτοκίων, κάθε ευρώ που αποπληρώνεται νωρίς αγοράζει περισσότερο από ό,τι αγόραζε πέρσι. Η αγορά ήδη ανταμείβει, με τα δωδεκάμηνα έντοκα να δημοπρατούνται στις 2 Σεπτεμβρίου με απόδοση 2,62% και τη Morningstar DBRS να αλλάζει στις 4 Σεπτεμβρίου την τάση της αξιολόγησης ΒΒΒ σε θετική. Η αντίρρηση είναι η δυσκολότερη πρόταση της ελληνικής πολιτικής: με ανεργία 7,9% και πραγματικά εισοδήματα υπό πίεση, το «ας το φυλάξουμε» δεν ψηφίζεται εύκολα. Είναι όμως η μόνη κίνηση που αγοράζει χώρο για την επόμενη κρίση, και οι καλές χρονιές είναι οι μόνες στις οποίες μπορεί να γίνει.

Η ουσία

Η Ελλάδα μεγαλώνει ταχύτερα από την ευρωζώνη και πληθωρίζει ταχύτερα από την ευρωζώνη ταυτόχρονα. Το πρώτο είναι επίτευγμα, το δεύτερο είναι ο λογαριασμός, και από σήμερα ο λογαριασμός έχει και επιτόκιο. Η σύσφιξη της ΕΚΤ φτάνει σε μια οικονομία της οποίας ο τομέας αγαθών ήδη συρρικνώνεται, ενώ το πραγματικό επιτόκιο παραμένει αρνητικό επειδή ο εγχώριος πληθωρισμός είναι υψηλότερος από τον ευρωπαϊκό. Το χρέος του Δημοσίου είναι σε μεγάλο βαθμό προστατευμένο, η ελληνική επιχείρηση δεν είναι. Το μόνο εργαλείο που ελέγχει η Αθήνα είναι ο προϋπολογισμός, και η δέσμη της ΔΕΘ τον στρέφει προς τα ονομαστικά εισοδήματα όταν το πρόβλημα είναι το επίπεδο τιμών και η βάση κόστους. Αυτό δεν είναι καταστροφή. Είναι μια καλή χρονιά που κινδυνεύει να πάει χαμένη.